Hyperliquid政策中心敦促SEC进行代币回购

核心提要：核心要点HPC 希望确立基于固定、公开规则的股票回购机制，并认定其不构成对“功能性网络上管理层努力”的承诺，即使存在中央控制方亦然。HPC 承认，由中央控制方执行的自由裁量权回购仍可能被视为此类承诺，尤其是当被营销为收益时。其定义未明确说明若有人能改变参数，回购是否仍属于程序化范畴。该信函还寻求对“中央控制方”的定义进

核心要点

HPC 希望确立基于固定、公开规则的股票回购机制，并认定其不构成对“功能性网络上管理层努力”的承诺，即使存在中央控制方亦然。HPC 承认，由中央控制方执行的自由裁量权回购仍可能被视为此类承诺，尤其是当被营销为收益时。其定义未明确说明若有人能改变参数，回购是否仍属于程序化范畴。

该信函还寻求对“中央控制方”的定义进行更严格的限定，并对空投、二级市场交易、安全港条款及联邦优先权提出修改建议。此请求是 HPC 首席执行官 Jake Chervinsky 和高级法律顾问 Brad Bourque 于 10 月 19 日提交的关于《加密资产监管条例》提案的五项评论之一。HPC 于 2 月成立，初始资金来自支持 Hyperliquid 生态系统的 Hyper Foundation 的 100 万 HYPE，自称是一个独立的研究与倡导组织。Hyperliquid 使用其交易费用回购 HYPE。

美国证券交易委员会（SEC）于 8 月提出了该规则提案。该提案允许在初创豁免下四年内发行高达 500 万美元的代币，或在任何 12 个月期间通过融资豁免发行高达 7500 万美元的代币。它还将增加一个安全港，确认代币何时不再与投资合同挂钩，并为这些发行及某些转售预empt 州级注册要求。HPC 支持该提案，但在采纳前希望进行修改。

SEC 工作人员目前对回购的看法

法律争议点在于，宣布回购是否构成对“基本管理努力”的承诺。这是买家依赖以获取利润的团队或发行人的工作。根据法院用来判定安排是否构成投资合同的豪威测试（Howey test），这种依赖性是有价证券交易的一个标志。

SEC 公司金融部在其加密常见问题解答中涵盖了回购内容。自 9 月 28 日修订以来，答案指出，如果加密系统功能完善且无中央控制方，则回购公告不构成此类承诺。工作人员常见问题解答不具有法律效力。HPC 的信函赞扬了该指导方针，但辩称在项目无法依赖它，直到委员会将其写入最终规则或通过采用发布之前，项目不能仅依靠它。

公开规则与个案判断的区别

HPC 希望委员会区分两种不同类型的回购。信函对其定义如下：

程序化回购（Programmatic）：运行固定的、公开披露的参数：协议费用的一定比例、明确的计划表、公式或任何人都可以在链上核查的持续公开市场购买。无人选择购买的时间、规模或购买的代币持有者。自由裁量回购（Discretionary）：由中央控制方运行，由其决定何时购买、购买多少以及从谁手中购买。购买可以来自内部人士或国库。

在 HPC 看来，第二种类型涉及信息不对称以及证券法旨在监管的自由裁量权。第一种则不然。据此，信函要求 SEC 确认，在功能完善的系统上宣布、维持或执行程序化回购或销毁，不构成基本管理努力的承诺，“无论是否存在中央控制方”。这超出了常见问题解答的措辞范围。HPC 将其解读为对现有文本的理解，认为“无中央控制方”的条件旨在针对自由裁量回购。

信函还要求 SEC 确认相反的情况。由中央控制方运行的自由裁量回购计划可能构成管理努力的承诺，具体取决于事实情况。特别是当发行人将回购营销为持有者的收益，或者系统尚未完善时，这种情况尤为可能。所要求的待遇仅涵盖功能完善的非证券代币。

Hyperliquid 已运行此类计划

Hyperliquid 援助基金接收交易所的大部分交易费用，并用于在公开市场上购买 HYPE。根据 CoinShares 的研究，该基金以低于市场价的价格下达订单，并将购买的代币发送到无人可访问的地址。验证者在 2025 年 12 月投票承认这些代币已被销毁。

信函并未提及 Hyperliquid 的回购，也未要求对任何单一项目进行特殊处理。然而，其提出的定义是基于费用、基于规则且在链上可验证的，这描述了 Hyperliquid 已经使用的模式。

定义留下的问题

HPC 的定义涵盖了回购的执行方式，但未涵盖谁可以更改它。一个计划可以在没有人工输入的情况下运行数月，但仍依赖于能够提高或降低费用份额、暂停购买或将资金转移到其他地方的人。Hyperliquid 2025 年 12 月的投票显示，治理权力的持有者确实会对此类基金做出决策。

元素HPC 定义解决的问题未涉及的问题

资金来源

公布的费用份额或公式

谁可以更改份额

时间

计划表或持续购买

谁可以暂停或重启

资金用途

公开市场购买，不选择卖家

谁可以重定向资金

信函未说明如果团队、基金会或治理投票可以重写其参数，回购是否仍属于程序化范畴。任何采纳 HPC 区别的最终文本都需要对此立场表态，因为参数变更是由某人做出的关于时间和规模的决策。

谁算作中央控制方

同一建议要求 SEC 确定“中央控制方”的含义。该术语管辖常见问题解答中的回购答案以及网络是否功能完善的更广泛测试，但常见问题解答并未定义它。SEC 3 月的解释在脚注中将其定义为具有运营、经济或投票控制权的人、实体或团体，但未解释什么使一个团体成为团体。

HPC 认为，宽松的解释可能涵盖任何拥有治理代币的网络，因为一些无关持有者的组合总是控制多数投票权。它要求 SEC 将团体定义为两人或更多人共同行动或受共同控制，符合《交易法》第 13(d) 节的规定。持有者、验证者、委托者、开发者、基金会和流动性提供者不应因合并持股或共同激励而被视为一体。

该定义不会决定程序化案例，HPC 希望无论是否存在中央控制方都能清除障碍。它将决定哪些网络属于常见问题解答当前答案的范围，以及谁应对自由裁量回购负责。

其他四项请求

空投：将规则写入，规定通过使用网络、运行验证器或提供流动性获得的代币不涉及资金投入，前提是接收方未提供任何有形且可定义的考虑因素。确认连接钱包、签署声明或通过制裁筛查不构成支付，并对过去的空投应用相同的分析。二级市场交易：声明这些代币的转售不属于有价证券交易，并使用 SEC 的第 36 条豁免授权，使中介和符合条件的链上协议能够在不注册为交易所、经纪人或交易商的情况下促进交易。HPC 引用了 SEC 自身的经济分析，该分析指出，如果没有流动性的二级市场，提案的收益可能很小。安全港：允许项目证明其代币从未受到投资合同的约束，并声明 filing 不构成承认。允许支持性分析不出现在公开 filing 中，因为 HPC 认为这会给予对手诉讼指南。将保护扩展到仍在建设中的项目，在规定的开发期内设定里程碑。联邦优先权：如提议的那样，一旦项目满足安全港条件，优先权就会结束。HPC 称，这可能会使持有者和交易场所暴露于 50 多个司法管辖区的注册规则之下，并使项目有理由推迟完成工作。它提议可选的年度认证，以保持联邦保护的效力。

接下来会发生什么

该信函是根据 SEC 文件编号 S7-2026-27 提交的。委员会将在对最终规则进行投票之前考虑公众意见，HPC 表示将继续与该机构及其工作人员接触。除非 SEC 将这些请求纳入最终规则或采用发布中，否则没有任何请求具有法律效力。