Twenty One Capital CEO：比特币进入首个算力熊市

Twenty One Capital CEO：比特币正经历首次“算力熊市”，上市矿企转向AI基础设施

Twenty One Capital首席执行官Raphael Zagury表示，比特币正经历其首个“算力熊市”，当前网络算力仍低于2025年末的历史高点，同时多家上市矿企正将基础设施投资转向人工智能领域。

摘要

Raphael Zagury公开将比特币长期算力下降称为其首个算力熊市。演示材料显示，比特币算力较2025年末峰值下跌约22%至24%。Zagury指出，人工智能为矿工的电力和基础设施创造了竞争性用途。如今，上市矿企越来越多地涉足AI计算，尽管多家公司仍在运营大规模比特币矿场。网络算力下降后，比特币会下调挖矿难度，从而增加幸存矿工的收入份额。Zagury于8月28日在香港举办的“比特币亚洲”会议上提出这一论点，随后Twenty One Capital向美国证券交易委员会提交了预先准备的会议记录。

比特币算力逼近1.3 Z/s后进入长期下降

Zagury表示，比特币算力在去年末接近1.3泽它哈希每秒（Z/s），随后进入长期下降。他的演示材料显示，算力较峰值回撤约22%至24%。他使用“算力熊市”来描述当前周期，这并非比特币网络的官方分类，而是指估算算力长时间未能回升至此前历史高点的异常现象。

本次算力下降不同于2021年冲击

比特币算力衡量矿工为保障网络安全和竞争区块奖励所投入的估算计算能力。数值越高，通常意味着运行中的机器更多或设备效率更高。Zagury将当前下降与2021年挖矿禁令造成的冲击进行了对比。当时，随着公司关闭设施，算力迅速下跌，但随着机器迁移至北美、中亚等地区，算力迅速恢复。而当前周期发展更为缓慢。矿工不再搬迁原有机器，而是重新考虑是否应将新的电力和数据中心容量分配给比特币挖矿。Zagury表示：“这是我们从历史高点直到恢复所经历的最长周期。”网络估算存在差异，因为比特币并未公布活跃机器的精确数量。分析师通过区块产出率和挖矿难度来推断算力，因此每日读数可能剧烈波动。CoinWarz在9月2日估算算力约为829 EH/s，而8月下旬的几天里读数曾超过1 Z/s。长期移动平均线比每日估算值更能提供清晰指标。

AI为矿工提供稀缺电力的另一种用途

比特币矿工和AI数据中心在多个资源上存在竞争：两者都需要大量电力接入、冷却系统、土地、数据中心建筑以及资金。AI设施需要不同的芯片、网络设备和建筑标准，因此将矿场改造为AI设施比用显卡替换ASIC机器更为复杂。不过，拥有稳定电力和光纤接入的场地仍可为高性能计算开发提供起点。Zagury表示，这一选择改变了算力周期，因为矿工现在可以将资金转向另一个计算市场，而非自动扩大比特币矿机队伍。他说：“看看那些上市矿企，实际上没有一家坚持大规模挖比特币。几乎所有人都在离开这个行业。”这一描述反映了广泛趋势，但不应字面理解。MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer等上市公司仍在运营大型比特币矿场，尽管部分企业也在探索或建设AI基础设施。这一转变在TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE和Cipher等公司中最为明显。TeraWulf第一季度AI和高性能计算托管收入达2100万美元，首次超过其比特币挖矿收入，AI业务已成为其最大收入来源。Cipher也获得了2亿美元循环信贷额度，用于资助其向长期AI数据中心合同的扩张。

低成本矿工有望获得更大网络份额

Zagury驳斥了比特币挖矿本质上是一门糟糕生意的观点。他认为盈利能力取决于矿工在行业成本曲线上的位置。拥有高效设备和低电价的矿工，在迫使高成本竞争对手关停的条件下仍能盈利。资本结构也很重要，因为沉重的债务和短期的还款计划即使设备运营具有竞争力，也可能造成压力。衡量单位算力预期矿工收入的“哈希价格”仍处于历史低位，给使用老旧机器或昂贵电力的矿工带来压力。然而，网络算力下降有利于仍在活跃的矿工。比特币每2016个区块（约每两周）调整挖矿难度，以保持平均区块产出接近10分钟。当算力离开网络时，难度下调可使剩余矿工更容易找到区块，每个幸存矿工无需增加机器即可控制更大网络份额。Zagury表示：“比特币挖矿处于算力熊市的美妙之处在于，那些留下来的人自然会获得更高的市场份额。”但这一好处并不保证更高利润。收入仍取决于比特币价格、交易费用、电价、设备效率以及竞争算力的数量。

比特币价格必须跑赢算力增长

Zagury表示，当资产价格增速快于网络算力时，挖矿最有可能跑赢比特币本身。如果比特币上涨50%而算力持平，矿工收入可在竞争未增加的情况下增长。如果算力增速快于比特币价格，每个矿工的网络份额和单机收入就会下降。Zagury建议，对于资金量较小的投资者，在投资挖矿之前先直接购买比特币。对于考虑更大规模、分散化配置的投资者，可将比特币与挖矿敞口相结合。他说：“如果你只有1美元，先买比特币。我认为这是表达你观点的最佳方式。”这一立场反映了Twenty One Capital的既定方法：以比特币为基准衡量潜在投资。这家由Tether支持的公司将加密货币作为主要基准，并认为运营业务必须通过提供可信的跑赢BTC的路径，来证明其额外风险是合理的。矿企面临建设、电力、设备、管理和融资风险，这些风险不会出现在持有现货比特币ETF上。但当比特币上涨速度快于其成本和网络竞争时，矿企也能提供运营杠杆。

能源灵活性仍是挖矿的主要优势

Zagury还为比特币挖矿浪费电力的批评进行了辩护。他认为能源使用支持经济发展，而挖矿提供了一种灵活的需求来源。ASIC机器可以比重型工业设施更快地关机和重启。因此，矿工可以在电力需求上升时减少消耗，并在出现闲置容量时恢复运行。这种削减运营的能力使矿工能够参与电网稳定计划，特别是在可再生能源发电波动较大的电力市场中。财务和环境结果取决于基础电源和每项安排的具体条款。AI数据中心通常需要比比特币矿场更稳定的电力，因为客户工作负载不能轻易中断。因此，比特币挖矿可能在电力充足但不可靠或无法经济传输的场地保留一席之地。

Zagury表示，挖矿现在提供四种形式的期权价值：灵活的能源需求、竞争对手退出时增加的网络份额、与比特币协议的接近度以及可重复使用的数据中心基础设施。矿工能否获得这些好处，将在即将到来的难度调整和上市公司财报中变得更加清晰。文件将显示矿工将多少资金用于新的ASIC设备，以及用于AI建设的资金。行业内的发展方向不太可能一致。一些矿工将保留比特币挖矿，另一些将结合挖矿与AI托管，而控制着最具吸引力电力场地的公司可能会更激进地向高性能计算转型。