瑞穗下调Circle评级：稳定币利润空间遭结构性侵蚀

核心提要：瑞穗银行将Circle评级从“中性”降至“逊于大盘”，目标价腰斩至50美元，核心原因指向OpenUSD模式下分销成本飙升带来的结构性利润挤压。报告揭示稳定币增长与盈利之间的深层矛盾。

瑞穗警示：稳定币扩张背后的盈利隐忧

瑞穗金融集团对Circle的前景发出强烈预警，将其投资评级由‘中性’下调至‘逊于大盘’，并同步将目标股价从85美元大幅削减至50美元。此次调整并非源于监管风险或市场需求波动，而是聚焦于OpenUSD架构所引发的内在利润结构失衡。

分销成本攀升致盈利承压

Circle推行的OpenUSD机制通过向合作伙伴共享储备资产收益以推动生态扩张。然而，瑞穗指出，该模式的成本正以超出预期的速度上升。分析师已将公司2027年分销与交易费用占比预测从64%上调至73%，同时调低调整后EBITDA预期至6.99亿美元，较此前10.9亿美元下降逾三成，反映出盈利能力的显著滑坡。

收入分成模式面临可持续性挑战

尽管开放收益分配有助于加速采用，但瑞穗模型显示，当每美元业务支出需让渡73美分用于分销时，剩余可支配利润已难以支撑持续扩张。即使在合规路径上投入巨资并强化牌照布局，增量用户带来的边际收益亦无法匹配成本增速，凸显其商业模式存在根本性张力。

传统金融视角下的稳定币定位重构

当前背景下，传统金融机构既抵制加密立法，又积极布局代币化产品。瑞穗借此提出关键判断：若大部分净利息收入被外部合作方瓜分，则Circle不再具备高成长属性，更接近公共事业类资产。面对现实世界资产链上规模突破200亿美元的强劲需求，市场分歧显现——一方坚信总量效应可弥补单位利润收缩，另一方则坚持成本曲线不可忽视。

未解难题影响未来走向

报告揭示两大关键不确定性：一是现有合作生态深度嵌入后，是否具备重新谈判分成条款的能力；二是利率环境变化能否提升储备回报，从而缓解压力。此外，假设竞争格局不变的前提也面临挑战——机构质押正推动如SUI等资产价格上扬，新进入者可能复制成功模式却无需承担历史负担，加剧议价权失衡。

瑞穗的评估标志着市场对稳定币“高增长、高利润”的简化叙事开始退潮。接下来，投资者将密切关注下一期财报或链上活动数据，以验证其关于费用率失控的预警是否成真。