比特币突破成本基准，但近期62%的代币仍处于亏损状态

核心提要：核心要点约 62% 的近期持有者供应量处于亏损状态。剩余的长期清算带与短期持有者的成本基础重叠。在价格下跌过程中，上方建立了大量空头头寸。ETF 投资者在三天内撤资 11.6 亿美元。比特币正在重新测试其 8 月份收复的水平8 月和 9 月的上涨行情将比特币推升至多个关键参考位之上，这些位置在 2025 年创下历史新高

核心要点

约 62% 的近期持有者供应量处于亏损状态。

剩余的长期清算带与短期持有者的成本基础重叠。

在价格下跌过程中，上方建立了大量空头头寸。

ETF 投资者在三天内撤资 11.6 亿美元。

比特币正在重新测试其 8 月份收复的水平

8 月和 9 月的上涨行情将比特币推升至多个关键参考位之上，这些位置在 2025 年创下历史新高后曾一度失守，包括 200 日均线、短期持有者成本基础以及 Glassnode 提出的“真实市场均值”（True Market Mean）。真实市场均值估算的是活跃流通硬币的平均获取价格，排除了长期休眠的供应量。而短期持有者成本基础则针对持有时间约为五个月以内的硬币进行同样的计算。

目前，这些被收复的水平正从上方接受测试。11 月 3 日，比特币收盘价略低于真实市场均值，并在美国中期计票结果出炉后的夜间滑向 76,000 美元，随后又回升至该均值之上。Glassnode 指出，此次从 9 月高点的回调幅度约为 10%。

水平位堆叠情况

当前比特币价格：$77,900真实市场均值：$77,700（低于价格 0.3%）短期持有者成本基础：$75,700（低于价格 2.8%）剩余长期清算带：$73,000–$76,000（上边缘低于价格 2.4%）

数据来源：Glassnode 11 月 4 日报告。

更为关键的细节位于价格下方。短期持有者成本基础落在 Glassnode 仍标记为杠杆多头头寸的区间内。前者是近期买家关注的成本参考点，后者则是杠杆多头被迫平仓的区域。由于两者都集中在狭窄的范围内，对成本基础的测试也将同时检验强制抛售是否会重新启动。

清算先扫荡多头，随后空头涌入

根据 Glassnode 的清算热力图，从 9 月高点开始的下跌触发了许多在反弹期间建立的长期清算水平，该图表估算了杠杆头寸被迫平仓的位置。留在多头的风险主要集中在价格下方的那个波段中，这与 200 日均线相吻合。

价格上方的仓位走向则相反。热力图显示，在过去一周比特币价格下跌约 3.5% 的过程中，位于比特币上方的清算水平不断累积，Glassnode 将此归因于交易者在下跌途中增加空头头寸。最大的上方聚集区位于 87,000 美元附近，接近 9 月的高点。

这改变了反弹所证明的内容。如果价格上涨朝向这些水平，将迫使部分空头回补仓位，这种买入来自交易者平仓而非投资者增加敞口。由空头回补驱动的市场上涨可能在价格图表上表现为需求，但在所有权数据中却不会体现为需求。

为何大多数近期供应量高于平均成本却仍处于亏损状态？

10 月初，97.5% 或更多的短期持有者供应量为盈利状态。Glassnode 现在将该比例定为约 38%，这意味着尽管比特币的交易价格高于该群体的平均成本，但仍有约 62% 的持有期不足五个月的硬币处于亏损状态。

平均值和盈利份额回答的是不同的问题。一小块成本极低的硬币可以将平均值拉低，而较大的一块硬币则可能处于亏损状态。以一个简化的群体为例：其中 38% 的硬币以 60,000 美元买入，62% 的硬币以 85,000 美元买入，平均成本约为 75,500 美元，低于比特币当前的交易价格，但 62% 的供应量处于亏损状态。清除平均值并不能说明有多少硬币回到了盈亏平衡点。

Glassnode 基于实体级别的链上估计构建这些群体，边界逐渐放宽至 155 天，并排除交易所持有的硬币。因此，38% 的读数衡量的是一个建模群体中的硬币，而不是统计投资者。处于亏损状态的硬币并未被卖出，但它已成为潜在的卖出候选者。

这些候选者构成了市场的另一面。在当前价格之上买入的持有者只有在比特币上涨至其成本附近时才能收回资金，其中一些人可能会选择在达到目标后退出。Glassnode 的数据显示，这种供应量的积累速度之快：该群体在一个月内几乎完全从盈利转为大部分亏损。

ETF 投资者仍在赎回

随着强制抛售减少且潜在卖家增多，开放性问题是谁在吸收供应。作为新传统资金最可见渠道的美国现货比特币 ETF 尚未承担这一角色。

Farside Investors 的数据显示，10 月 30 日净流出 6.432 亿美元，11 月 2 日净流出 3.986 亿美元，11 月 3 日净流出 1.156 亿美元，三天内总计约 11.6 亿美元。

11 月 3 日的流出量缩小了约 71%，Bitwise 和 Fidelity 基金的小幅流入部分抵消了离开 BlackRock IBIT 的约 9500 万美元。当天仍以负值收盘，这表明改善之处在于抛售速度，而非买家的回归。

Glassnode 对更广泛图景的解释是，加密货币内部已有的资金正在资产和场所之间转移，而传统投资者的参与度很低。其之前的每周版也估计美国现货 ETF 持有者的平均成本基础约为 81,500 美元。由于比特币低于该水平，整体 ETF 头寸处于成本之下，这使得 ETF 渠道成为潜在的盈亏平衡供应来源，而不仅仅是新需求的来源。

健康重置的理由

Glassnode 自身的解读更具建设性。该公司认为，突破后的重新测试是常规现象，这次回调消除了 9 月高点积累的过剩情绪，使短期持有者的持仓压力远小于一个月前。报告显示，现货交易量一直保持在反弹前的水平之上。

市场还吸收了 10 月 29 日的 Binance 漏洞事件，该交易所估计损失约为 63 亿美元，这是有记录以来最大的加密货币盗窃案。Glassnode 将轻微的价格反应视为强势的标志，并将价格在价格下方区间的维持描述为自 8 月开始的上行趋势内的健康重置。下跌过程中增加的空头符合这一观点：如果价格恢复，那些押注进一步亏损的交易者将被迫买入。

这两种解读可以同时成立。更清晰的市场结构和缺失的买家是两个独立的条件，“重置”论点解决了前者，但未解决后者。哪种因素对复苏更重要，取决于流量数据是否开始与仓位数据达成一致。

什么能最终定论？

以下信号并不具有同等权重。短期持有者盈利能力随价格机械上升，因此其恢复表明近期持有者正在挽回损失，而非新买家入场。ETF 流量提供了更独立的测试，因为它记录的是资金的进出，而不是已持有硬币的重估。

支持重置解读的信号

未来一周每日收盘价均高于真实市场均值，未重现 11 月 3 日的滑落。接下来五个交易日中的大多数时段出现净 ETF 流入。在 Glassnode 的下一期每周报告中，盈利状态的短期持有者供应量回到 50% 以上。

削弱该解读的信号

每日收盘价低于短期持有者成本基础，使价格进入长期清算带。赎回规模回到 10 月 30 日的水平。在 Glassnode 的下一期每周报告中，短期持有者盈利份额进一步下降。

Farside 每日发布 ETF 流量，而 Glassnode 每周更新其群体数据，因此问题的买方一侧将首先得到测试。