摩根士丹利重击Circle：目标价骤降64%至38美元

核心提要：摩根士丹利将稳定币发行商Circle评级下调至‘减持’，目标价大幅调降至38美元。报告指出其盈利模式面临储备收益萎缩、竞争加剧与监管不确定性三重压力，市场反应明显，股价应声下跌6%。

Circle遭投行重估：盈利根基受挑战，股价应声下挫

摩根士丹利发布最新研报，将稳定币发行商Circle的股票评级由‘持有’下调至‘减持’，并将其目标价从106美元暴跌至38美元，降幅达64%。这一调整引发市场剧烈反应，公司股价在周一盘中一度下跌约6%。此次下调并非短期情绪波动所致，而是对Circle长期盈利能力可持续性的深度审视，反映出稳定币商业模式正遭遇结构性困境，其影响已超越单一季度表现。

核心收入来源持续承压，增长动能减弱

此次评级下调并非针对近期加密市场波动的简单回应。摩根士丹利指出，Circle面临三大关键盈利挑战：USDC扩张速度放缓、储备资产收益空间收窄，以及向低利润率交易服务转型带来的压力。尽管该稳定币仍占据以太坊生态中去中心化金融的核心地位，但其市值已显著低于2022年高点，增长势头明显趋缓。与此同时，公司依赖美国国债储备获取的利息收入预期将进一步下滑，削弱了过往支撑其高利润的基石。

虽然交易手续费收入有所上升，但边际贡献率不断降低。与过去高度依赖储备收益、交易量占比极小的Tether不同，Circle的商业模式更侧重于成为全球支付网络的一部分。这一愿景虽已持续多年，但实际成果仍不均衡。随着稳定币市场步入成熟阶段，行业整体利润率趋于下降，曾经的高回报逻辑正在瓦解。

新兴替代方案加速侵蚀主导地位

市场竞争格局已发生根本性变化，威胁不再仅来自其他稳定币。代币化货币市场基金、链上银行存款产品，以及如Open USD等新型项目，正逐步替代传统稳定币的使用场景。当贝莱德或富兰克林邓普顿发行的由国债支持的数字资产直接提供链上收益时，持有无息的USDC进行结算的经济合理性被严重削弱。

近期一系列里程碑事件——包括摩根大通与Ondo实现实时结算、链上真实世界资产规模突破200亿美元——表明机构正在构建绕过传统稳定币的基础设施体系。此前圈内流行的‘USDC将成为互联网结算层’叙事，如今正面对一个碎片化的现实。在一个既能完成清算又能产生微小收益的许可型基金代币已可大规模运行的世界里，零收益的稳定币模式显得日益过时。摩根士丹利认为，这些代币化替代品已构成对Circle商业模式的实质性威胁，且其应用已从概念走向实际结算，规模已达数十亿美元级别。

监管前景不明，估值面临系统性风险

华盛顿方面对稳定币立法的态度依然模糊，这种不确定性为Circle的公开估值带来深远阴影。当前政治博弈日趋激烈，大型银行正推动修改关键加密法案，在参议院投票前争取规则制定权，意图重塑稳定币发行框架。若未来监管倾向于由银行主导的代币化存款，或引入严苛的准备金要求，将极大压缩Circle的运营灵活性，迫使其重新调整收入结构。

尽管Circle长期坚持合规透明原则，在行业内树立起可靠声誉，但这并不能完全规避政策风险。它所渴求的监管清晰度，可能最终惠及那些早已布局代币化存款的金融机构。这并非否定区块链支付的整体潜力，但对于一家独立于银行集团的稳定币发行方而言，意味着更大的生存压力。

优势犹存，但转型紧迫性凸显

尽管前景承压，仍有部分基本面支撑。USDC仍在以太坊生态的DeFi领域保持领先地位，与主流交易所的深度合作也构筑了难以复制的分发壁垒。此外，该稳定币从未经历算法稳定币常见的脱钩危机，安全性得到广泛验证。然而，市场对摩根士丹利报告的反应——股价下跌6%虽非崩盘，但已传递出明确信号——表明投资者正逐步将环境因素纳入定价模型：一方面，Tether及少数有收益的替代品正从两端挤压其空间；另一方面，其作为唯一标准的垄断地位正在瓦解。

当前最核心的问题是：在多币种共存、功能可替代的新生态中，Circle能否快速完成战略转型？如果未来USDC只是众多结算工具之一，而非链上美元的统一标准，那么38美元的目标价或许并非终点，而可能是整个稳定币类别重新估值的开端。一年前还被视为不可撼动的行业霸主，如今正面临前所未有的重构挑战。