德盛高华：代币化股票在美国的需求可能有限

SEC开辟代币化美股交易五年路径，但TD Cowen指出美国投资者兴趣寥寥

摘要：TD Cowen预计美国零售和机构投资者对代币化股票产品的采用率有限。数据显示，在考察的交易中，99.9%通过其传统的纳斯达克上市股票进行。SEC的豁免要求股票代币必须保留经济利益、股息、投票权和清算权。Binance的数据显示，英伟达永续合约产生了相关名义本金总额的96%。TD Cowen表示，美国投资者已经能够高效地访问上市股票，因此代币化交易平台面临巨大压力，必须提供足以抵消流动性稀薄和操作复杂性增加的优势。

TD Cowen美国股票市场结构副总裁Reid Noch在周五发布的一份报告中写道，在市场早期阶段，零售机构和机构的需求可能将持续有限。

Noch写道：“美国投资者已经能够高效地获取基础股票。”他补充道，代币化平台需要提供令人信服的优势，以抵消其操作复杂性和受限的流动性。

这一评估紧随美国证券交易委员会（SEC）于9月17日宣布的为期五年的代币化股票豁免令。该有条件豁免允许符合条件的“代币化证券场所”使用许可式自动做市商（AMM）和流动性池来交易代币化的全国市场系统（NMS）股票。

合格的流动性提供商还可以暂时免除某些经销商注册要求。每个参与的场所仍受其所支持股票数量和通过系统处理的交易量的限制。

代币化股票需与高效的美股市场竞争

对于美国投资者而言，TD Cowen的关注点在于，代币化是否能改善一个已经拥有深厚流动性、低成本经纪服务和快速电子执行的市场。

基于区块链的场所可以将股票交易扩展到夜间、周末和节假日。其自动做市商（AMM）将通过资产池和预设规则对交易进行定价，而不是像传统订单簿那样匹配买家和卖家。

在实践中，Noch警告称，持续的可访问性并不能保证有利的执行结果。如果主要美国市场时段之外交易者较少且流动性提供者不活跃，资产有限的池子可能会产生较差的价格。

AMM定价更侧重于每个池中存入资产的规模和构成。虽然某个场所可能在技术上全天候开放，但TD Cowen的分析表明，如果链上市场的流动性较低或交易成本较高，投资者仍可能倾向于成熟的交易所。

美国交易所通常在美东时间工作日上午9:30至下午4:00之间进行主要交易。几家券商已经提供盘前和盘后交易访问，这降低了部分国内交易者对独立区块链场所的价值评估。

SEC附加投资者保护措施

SEC在其实验中附带了投资者保护条款。获批的代币必须代表NMS股票，并保留与基础股票相关的经济利益、股息、投票权和清算权。

仅跟踪公司股票价格的合成产品不符合资格。正如此前crypto.news所报道，该机构的投资者权利要求将符合条件的股票代币与离岸产品区分开来，后者可能提供经济敞口但不使买方成为股东。

发行人的反对可能限制代币化股票的上市

在第三方对公司股票进行代币化之前，SEC框架要求拟议场所通知发行人。根据TD Cowen的报告，公司随后有30天的时间提出异议。

因此，上市公司在一定程度上保留了控制权，可以决定无关运营商是否创建其证券的区块链版本。当发行人提出异议时，不得在豁免下进行交易。

Noch表示，与数十家发行人的讨论发现，提供代币化股份的兴趣寥寥。其中包括几家拥有大量散户投资者基础的公司，尽管与加密货币相关的企业如Figure表现出了更多兴趣。

Noch写道：“我们与数十家发行人的对话”显示，除加密货币相关行业公司外，需求微乎其微。

Figure提供了传统股票与基于区块链股票之间的现有对比。其在纳斯达克上市的FIGR股票与具有相同经济敞口和投票权的原生区块链FGRS股票并行交易。

在TD Cowen研究的24小时期间，传统的FIGR股票占该公司名义交易的99.9%。这一发现表明，平等的经济和治理权利并不足以将有意义的活动从纳斯达克上市的证券中转移出来。

其他SEC条件可能限制场所扩展市场的速度

智能合约必须是公开且可审计的，运营商必须披露交易活动、关联方交易以及有关其系统的关键细节。

每当主要交易所停止交易基础股票时，场所也必须暂停代币化股票的交易。因此，全天候可用性不会覆盖因波动性、公司新闻或监管问题而导致的官方停牌。

9月初，SEC还提议对过户代理规则进行全面改革，涵盖数字所有权记录、网络安全、资产保护和第三方技术提供商。过户代理维护用于投票、股息、拆股和其他公司行为的正式股东名册，当代币声称代表法定所有权时，其记录至关重要。

股票永续合约显示出比代币化股票更强的需求

对于寻求公共公司敞口的加密交易者，TD Cowen发现永续合约的活动多于现货股票代币。

Binance上关于英伟达交易的快照显示，永续合约产生了96%的名义交易量，而现货产品仅占4%。永续合约追踪资产价格，但不转移所引用股票的所有权。

这些合约没有固定的到期日，并使用周期性资金支付来保持其价格接近基础股票。它们还提供杠杆作用，使交易者能够用较少的资本控制更大的头寸，但当价格不利变动时，会增加清算风险。

Noch写道：“随着我们继续概述，我们将永续合约视为需求更强的故事。”

TD Cowen预计平台将继续在美国境内和境外添加此类产品，理由是散户对杠杆的需求。最近的文件支持了这一比较。9月18日，Coinbase提交了与包括英伟达、微软和特斯拉在内的公司挂钩的50多种股票永续合约提案。如果美国监管机构批准这些合约，该交易所计划周一至周五提供24小时交易。

Coinbase拟议的产品将提供杠杆价格敞口，但不包括投票权、股息或对所引用股票的所有权。其上市仍需接受监管审查，且该公司尚未宣布发布日期或完整的合约规格。

9月早些时候，Ondo Finance还要求SEC和商品期货交易委员会（CFTC）将现有的证券期货规则应用于股票永续合约。根据Ondo的监管提交文件，其巴拿马关联公司在大约六周内处理了累计80亿美元的交易量。

Ondo表示，该离岸平台以稳定币结算合约，并且美国用户无法使用。其许多永续合约参考的是在美国上市的公司，这使得符合条件的非美国交易者能够在不开设传统经纪账户的情况下追踪其股价。