比特币库藏股泡沫破裂？199家公司现分化信号

核心提要：2024至2025年盛行的比特币库藏股模式正面临转折。随着公司市值与持币价值溢价消失，融资能力分化加剧。部分企业仍在逆势增持，而更多公司则因债务压力或现金流需求转向资产变现。背后逻辑已从‘套利扩张’转向‘资产负债管理’。

企业持币循环机制在2026年遭遇结构性挑战

2024年至2025年间，众多上市公司采用一致的加密资产配置策略：以高于其持仓价值的股价发行新股，再用募集所得资金购买更多比特币，实现股东权益的持续增厚。这一模式依赖于市场对公司的估值溢价，但该条件自2026年中起普遍瓦解。

持币规模与分布格局趋于清晰

截至2026年6月22日，BitcoinTreasuries追踪数据显示，全球共有199家上市公司持有总计126.4万枚比特币，按当前市价折算约为790亿美元。其中绝大部分为比特币，其余少量包括以太坊、Solana、XRP及BNB。政府机构持有的比特币（多源于没收）不在本分析范围内。

融资逻辑的核心指标：mNAV的转变

衡量企业能否通过股票发行实现“自我强化”购币的关键在于mNAV——即公司市值与账面加密资产价值之比。当该数值超过1.0时，发行新股可带来净增持；低于1.0后，同等操作反而稀释每股资产支持量。这一机制解释了为何早期统一行动如今出现断裂。

Strategy公司仍维持买入，但优势已失

Strategy公司曾凭借高达3至4倍的峰值mNAV，在2024年牛市中实现高效扩张。然而至2026年春季，其mNAV已下滑至约1.16倍。尽管如此，该公司仍在6月22日以67,068美元单价增持520枚比特币，总持仓达847,363枚。此时其股价已低于盈亏平衡点约17%，此前构建的盈利模型已失效。

Metaplanet与Twenty One应对路径分野

Metaplanet曾以激进购入著称，但在2026年6月股价年内暴跌42%、过去12个月累计下跌85%后，其首席执行官表示若mNAV持续低于1.0，将考虑启动股票回购。这标志着其原有融资剧本的终结。与此同时，Twenty One公司面临更严峻困境，股价从47美元高点跌至5.50美元。大股东Tether提出合并方案，拟将其与Strike和Elektron Energy整合，借由非币价相关业务降低风险敞口。

以太坊质押提供缓冲空间，但难逃系统性压力

BitMine持有超567万枚以太坊，其中近470万枚已质押。其mNAV接近1.01，几乎无溢价。但质押收益为其赢得一定时间窗口。此前在2025年末首次跌破1.0后，公司转而发放小额年度股息。同为第二大以太坊库藏股的SharpLink亦采取相似策略，通过质押获取稳定回报，相较纯比特币型公司更具韧性。

矿企面对的是截然不同的运营现实

Riot与MARA虽常被归入库藏股行列，实则为需支付电费与设备贷款的实体运营商。其出售加密资产行为属于常规现金流管理，并非方向性押注。例如，MARA在2026年3月售出15,133枚比特币筹得11亿美元用于偿还可转债，现持币36,303枚；Riot第一季度出售3,778枚，获资2.895亿美元，同时通过与AMD合作数据中心合同获得3320万美元收入。两者皆在将挖矿设施向AI计算场景转型，利用相同基础设施拓展多元收入。

真正退出者揭示资产负债表真实诉求

仅少数公司彻底清仓。Meitu在2024年底卖出全部约31,000枚以太坊与940枚比特币，套现约1.8亿美元用于派发特别股息。Genius Group出售最后84枚比特币偿还850万美元债务。Bitdeer则将比特币余额降至31枚，其增长主要来自AI云服务与基础设施收入。Empery Digital则介于减持与退出之间，先后出售370枚比特币（约2470万美元）偿贷，并释放1800枚作为抵押品，保留2,989枚。这些动作本质是债务管理，而非对币价判断的改变。

注意区分：平台自身持币不属库藏股范畴

Coinbase与Block各自持有16,492枚与9,032枚比特币，但此部分属于平台自有资产，不包含客户托管份额。此类数据不应纳入企业库藏股统计体系。

核心分歧并非信仰，而是融资能力

当前行业分化根源在于资本获取效率，而非对加密资产的信心。即使在股价低于持币价值的情况下，Strategy与Metaplanet仍继续购入，意味着其行为已脱离原初盈利逻辑。相反，Riot与MARA的抛售出于运营支出需求，与币价预期无关。完全退出的公司解决的是具体财务问题，而非立场转变。所有决策均指向一个事实：融资剧本已终结，资产负债表管理成为新主线。