韩国央行发现：美元稳定币可能削弱本国货币

韩国银行研究：美元稳定币需求对法币汇率的影响机制

根据韩国银行于9月3日发布的研究，当投资者通过法币交易对直接获得美元挂钩稳定币的访问权限时，稳定币的需求可能会对各国货币造成下行压力。这一效应在币安（Binance）引入本地货币与USDT、USDC等稳定币之间的直接交易后变得明显。

核心研究发现

该研究指出，随着币安在全球范围内推出直接法币交易对，美元挂钩稳定币将买入压力传导至汇率市场。总体而言，在币安交易对引入后，本地稳定币溢价下降了0.33至0.38个百分点。然而，尽管韩国的稳定币溢价较高，但在缺乏币安直接配对访问的情况下，并未观察到可衡量的汇率反应。

市场做市商可以在收到本地货币后将其出售以换取美元，同时在随后平衡稳定币的交易头寸。研究人员利用2019年至2025年间的配对事件，对12种货币进行了考察，以识别这种传导效应。

市场结构与传导渠道

由Jihyun Kim和Sangheum Cho撰写的这项韩国银行研究，基于充足的本地及全球交易所数据，分析了12种货币。研究认为，直接的法币-稳定币市场加强了加密货币需求与外汇市场之间的联系。虽然稳定币溢价缩小了，但需求冲击也获得了一条进入传统货币交易的通道。

需要强调的是，研究结果并未确立稳定币需求必然导致货币贬值的因果关系。所测量的关系取决于市场结构、全球中介机构的接入能力以及直接交易对的可用性。

传导机制示例：

当市场做市商向支付本地货币的投资者出售稳定币时，他们获得了本地货币并放弃了美元关联资产。为了重新平衡头寸，他们可以在外汇市场上卖出这些本地货币并买入美元。因此，稳定币的购买需求可能会引发相应的本地货币抛售。

研究人员将此描述为“冲击传导渠道”。在直接配对之前，买入压力主要影响国内稳定币溢价；而在配对之后，部分压力传递到了汇率上。数据显示，净买方发起的稳定币订单流与配对货币的贬值相关。这表明交易活动的方向至关重要，而不仅仅是本地与全球稳定币价格之间的差异。

本地溢价的下降与市场整合

研究还发现，全球与国内稳定币市场之间的价格整合力度增强。在币安法币交易对引入后，本地溢价下降了约0.33至0.38个百分点。这意味着本地稳定币价格更接近对应的现货汇率。当国内需求推动稳定币价格高于其他市场时，全球流动性提供者可以做出响应。

链上和交易所流量进一步支持了这一结果。当国内溢价超过币安价格时，稳定币往往从币安流向本地交易所。交易者可以在低价市场购买代币，转移并在溢价较高的市场出售。这一过程提高了跨平台的价格一致性，但也连接了此前较为分离的市场。原本局限于国内加密交易所的需求冲击，现在可能促使全球做市商交易基础国家货币。

韩国的对比案例：未配对市场的吸收机制

韩国提供了一个有用的对比案例，因为在考察期间，币安并未提供韩元与稳定币的直接交易对。韩国投资者主要通过国内交易所或其他间接渠道获取稳定币。研究人员发现，稳定币购买压力与韩元汇率之间不存在统计上可衡量的关系。相反，强劲的需求主要推高了韩国国内市场内的稳定币价格溢价。

这种对比支持了研究关于市场结构的论点。当全球中介机构无法直接接受韩元交换稳定币时，它们没有等效的头寸可以通过传统外汇市场进行平仓。但这并不意味着韩国稳定币活动与韩元毫无关联，而是表明在所研究的市场结构下，币安配对货币中识别出的特定汇率传导效应在韩国不可测量。

尽管如此，韩国对稳定币的需求已经很大。根据Chainalysis的数据，截至2025年6月的12个月内，以韩元计价的稳定币购买量达到约640亿美元。该公司在此期间将韩国描述为亚太地区最大的本地货币稳定币市场。

政策启示与未来展望

韩国银行表示，如果该国扩大企业和外国投资者的准入，这种关系可能会发生变化。这一观点具有前瞻性，因为韩国尚未建立研究中配对市场所使用的相同直接交易结构。

目前，韩国正在考虑更广泛的数字资产规则。立法者正在制定涵盖稳定币发行人、储备标准和监管的法律。鉴于货币和金融稳定的担忧，央行支持由银行主导韩元背书发行早期阶段的模式。当《数字资产基本法》讨论仍未解决时，韩国银行支持由银行领导的稳定币联盟，进一步强化了这一立场。

新的资本流动渠道：

传统的资本流动通过银行、证券市场和有管制的外汇经销商进行。稳定币增加了另一条路线，因为投资者可以通过加密货币交易所获取美元关联资产并将其跨境转移。韩国银行研究人员将这些流动描述为非传统资本流动的一种形式。虽然资产仍然是区块链代币，但做市商对冲其风险敞口的决定可能导致常规的美元购买和本地货币出售。

这种机制在家庭使用稳定币保值的重要性尤为突出，通常在通货膨胀、货币贬值或难以获得常规美元账户时需求上升。Tether曾指出委内瑞拉、阿根廷、玻利维亚和土耳其是USDT采用增长的市场，这与加密新闻中对当地货币压力下稳定币使用的广泛模式相符。

该机制可以双向作用。现有的货币疲软可能鼓励投资者购买稳定币，而满足该需求的交易可能会给本地货币增加抛售压力。由于对数字美元的需求通常在国内货币信心已经下降时增加，因此区分这些影响非常困难。

结论

本研究并非仅仅表明交易所上市降低了交易成本。更深层次的整合带来了数字资产需求与外汇价格之间更强的传导。对于韩国政策制定者而言，核心问题不仅在于本地投资者是否会使用稳定币，更在于未来的市场准入是否会给全球中介机构一条通过外汇市场对冲韩元头寸的直接途径。如果允许更大的企业或外国参与，可能会增加流动性，但也可能加强加密货币需求与韩元之间的联系。

常见问题解答 (FAQs)

为什么购买稳定币会削弱本地货币？

在向本地货币出售美元稳定币后，市场做市商可能会随后卖出该货币并购买美元以重新平衡其头寸。这些外汇交易可能会增加贬值压力。

研究人员是否发现稳定币总是会使货币贬值？

不是。这种关系出现在具有直接币安法币-稳定币交易对的货币中。在韩国不同的市场结构下，表现出较高的本地溢价，但没有可衡量的汇率反应。

为什么本地稳定币溢价会下降？

直接的币安交易对允许全球市场做市商供应稳定币并套利价格差异。这种流动性使本地价格更接近常规美元汇率。

这项研究对韩国意味着什么？

未来的企业参与、外国准入或直接全球交易所配对可能会加强稳定币需求与韩元之间的联系。该研究并未预测任何未来影响的规模。