宇智波鸣人，深潮 TechFlow

春节假期结束后，比特币悄然跌破了 64,000 美元大关。

没有剧烈崩盘，也没有黑天鹅事件，更没有交易所或项目卷款跑路。这种下跌更像是钝刀割肉——每天跌一点，市值蒸发超过一万亿美元，却连一条像样的新闻都未见踪影。

就在这样的背景下，2 月 21 日，Bloomberg 发表了一篇文章，标题为《比特币的万亿美元身份危机正从四面八方袭来》。文章核心观点可以总结为三句话：黄金抢走了比特币作为宏观对冲的叙事，稳定币取代了支付功能的叙事，预测市场则抢占了投机的叙事。

在我看来，Bloomberg 的分析对了三分之二，但它忽略了一个更为关键的三分之一。

数据不会说谎

从事内容创作的人常会陷入一个误区：当顶级媒体批评自己持仓的资产时，第一反应往往是“他们不懂”，然后开始寻找反驳的角度。

然而，Bloomberg 这篇文章中的一些数据确实令人无法忽视。

过去三个月，美国上市的黄金和黄金主题 ETF 吸引了超过 160 亿美元的净流入，而同期比特币现货 ETF 却流出了 33 亿美元。这一对比在今年初显得尤为刺眼，尤其是在地缘政治紧张、美元疲软以及关税波动的背景下，这些本应是“数字黄金”表现的绝佳宏观环境，结果避险资金却流向了实物黄金。

更具体的数据是：2026 年 1 月，美联储释放鹰派信号当天，黄金上涨了 3.5%，而比特币却暴跌了 15%。两者的相关性降至负 0.27。如果“数字黄金”的定义是在危机时刻与真金一同上涨，那么在这场考试中，比特币显然不及格。

推特创始人 Jack Dorsey 转向稳定币的举动也不容小觑。作为加密圈的重要人物，他曾将比特币支付写入 Cash App 的基因，但在去年 11 月宣布支持稳定币。

此外，Polymarket 在过去一年中的爆发同样值得关注。押注大选、关税政策甚至美联储决策，比赌场更加合规。对于那些追求“刺激感”进入加密市场的人来说，这无疑是一个更短平快的替代品。

以上这些，Bloomberg 的分析无疑是正确的。

但是……

Bloomberg 全文隐含的一个逻辑是：比特币的价值来源于它所扮演的叙事功能。当这些功能被其他事物取代时，比特币的价值便会流失。

这一逻辑本身有一个前提假设，即比特币必须“赢得”某个具体功能，才有存在的意义。

然而，黄金也无法通过这一逻辑的检验。黄金并非最佳的支付工具，也不是最好的投机工具，在某些通胀对冲场景中，TIPS（通胀保值债券）甚至比黄金更有效。

但黄金依然是黄金。几千年来，没有人要求它“证明功能”，它的存在本身就是价值。因为人类对“稀缺、持久、不可伪造”这三件事的执念，远比任何功能性论证都更为根深蒂固。

比特币正在做同样的事情，只是它只有十六年的历史，尚未达到“理所当然”的地位。

Bloomberg 文章中有这样一句话：“比特币最大的威胁不是竞争对手，而是转移。当没有单一叙事能够支撑它时，注意力、资本和信念会慢慢流失。”

从短期来看，这句话有其道理，但它将“转移”和“沉淀”视为对立的两件事。

当比特币不再是热门叙事的主角时，留下来的持有者恰恰是那些不需要叙事的人。他们的持有理由包括网络效应、流动性深度、监管确定性，以及越来越多主权级机构的买入记录。

被忽略的大事

文章中有一句话分量极重，但却被轻易带过：

“比特币现货 ETF 已经让比特币成为投资组合中的永久固定项。”

这件事彻底改变了比特币的持有者结构。

在 ETF 出现之前，比特币的主要持有者是散户、交易所、矿工，以及少数高风险偏好的机构。这些人的特点是行为高度情绪化——涨了追，跌了跑。因此，2018 年熊市比特币下跌了 84%，2022 年下跌了 77%。

ETF 出现后，一类新的资金涌入：养老金、主权财富基金、家族办公室、保险资金。这类资金的购买动机只有一个——资产配置。按照仓位比例买入后，它们会长期持有，即使市场下跌也会被动再平衡甚至反向补仓。

目前，比特币从峰值下跌了 40% 多，一定程度上也是 ETF 资金在底部形成了一层新的托底结构。筹码仍在交换中，大量比特币从早期矿工、囤币者和行业从业者手中流出，进入机构手中。这一过程必然伴随着阵痛。

Bloomberg 观察到了这一现象，却没有深入探讨。它只看到了叙事的流失，却没看到持有人结构正在从“赌场常客”转变为“资产配置方”。

底在哪里？

本轮比特币的底部在哪里，无人知晓，只能猜测。

但有几件事比价格本身更值得关注。

首先是 ETF 资金流向的持续性。目前的净流出是短期数据，如果变成季度级别的持续性流出，那意味着机构配置需求在萎缩，问题可能真的严重。如果企稳，则是一个积极的信号。

其次是比特币兑黄金的比值。目前处于历史低位区间，上一次如此低是在 2020 年 3 月疫情崩盘期间。虽然这一比值不能预测反弹，但它描述了相对低估的程度。

第三是 Kevin Warsh 的提名进展。本轮下跌的催化剂之一是他提名带来的美元走强预期。这一宏观变量如何演变，将直接影响比特币作为风险资产的定价。

最后，还有一件 Bloomberg 完全未提及的事：美国联邦政府层面关于比特币战略储备的讨论仍在推进。如果此事落地，那么比特币的主权持有者名单将从萨尔瓦多扩展到全球最大的经济体。

Bloomberg 的这篇文章写得很好，但问题在于视角。它是市场研究员的视角，而非资产配置者的视角。

研究员看到叙事失效，称之为危机。

配置者看到叙事失效，称之为估值回归。

两种视角都不完整。

现在下结论还为时尚早，但有一点大概率是对的：比特币不是在死，它在脱皮。

脱皮，真的很痛。