私募信贷行业遭遇流动性危机与估值重估双重冲击

核心提要：美国私募信贷市场正面临资金外流与融资收缩的双重压力。大型机构相继实施赎回限制，银行下调抵押品估值，引发对资产真实价值的重新审视。投资者因账面价值与市场实际价差产生套利动机，加剧挤兑风险。行业扩张逻辑受挑战，透明度与流动性问题持续暴露。

赎回潮蔓延，半流动性基金面临大考

据英国《金融时报》报道，Cliffwater在一季度限制了其330亿美元旗舰基金（CCLFX）的赎回。该基金收到了占总份额14%的赎回请求，最终仅批准了约一半，回购了7%的份额。 就在Cliffwater采取行动几小时后，Morgan Stanley也通知其76亿美元的North Haven Private Income Fund投资者将限制提款。该基金一季度赎回请求跃升至10.9%，最终仅满足了其中45.8%的份额。 近几个月来，这一趋势在全行业蔓延。HPS近期将其针对高净值客户的旗舰基金赎回上限设定为5%。Blackstone旗下的Bcred基金在赎回请求达到净资产的7.9%后全额兑付，而Blue Owl和Ares此前也满足了较高的赎回请求，尽管Blue Owl今年已对另一只基金实施了永久性赎回限制。 Cliffwater去年筹集了165亿美元，规模扩张速度与行业巨头KKR并驾齐驱。然而，这种依赖独立经纪商管理散户资金的模式，使其在面对市场情绪波动时更显脆弱。 为应对局面，上述报道称，Cliffwater正通过出售贷款组合筹集10亿美元，并预期本季度吸引30亿美元新承诺以抵消资金流出。该公司在致投资者信中强调，基金在2025年产生了8.9%的回报，且净杠杆率仅为0.23倍，远低于多数同类工具。 此次资金外流凸显了众多新型半流动性基金面临的风险，这些基金当初被宣传为投资私募信贷的一种方式，但由于其基础资产很少交易，因此只能偶尔提供出售机会。

估值虚高引发套利，挤兑风险凸显

投资者争相撤资的核心驱动力在于净资产值套利。 据彭博专栏文章分析，公开市场上的软件股票及相关债务今年已大幅下跌，但私募信贷机构倾向于将贷款持有至到期，并未同步下调投资组合估值。 这种滞后定价创造了套利空间。如果一家基金声称其贷款价值100美元，而投资者认为其实际市场价值仅为98美元，投资者便会尝试以100美元的账面价值赎回变现。 这种操作逻辑引发了类似银行挤兑的动态：如果基金以100美元兑付，剩余投资者的资产价值将被进一步摊薄，从而促使更多人加入赎回行列。这使得承诺部分流动性的区间基金在面对投资者时压力倍增。 为缓解外界对估值不透明的担忧，部分机构正试图提高透明度。Apollo Global Management资产管理部门联席总裁John Zito表示，公司正准备开始按月报告其信贷基金的净资产值，最终目标是实现每日净资产值报告并引入第三方估值。

摩根大通主动出击，收紧杠杆融资

在内部资金流失之际，私募机构的外部杠杆来源也面临考验。据英国《金融时报》报道，摩根大通主动下调了私募机构投资组合中部分企业贷款的估值，这些贷款主要集中于被认为在人工智能冲击下尤为脆弱的软件行业。 摩根大通在私募信贷融资业务中拥有一项特殊条款，保留了随时对资产重新估值的权利，而多数其他银行通常需等到利息违约等触发条件才会采取行动。媒体分析指出，此举旨在提前压缩对这些基金的可用信贷额度，以便在必要时及时行动，而非等到危机爆发才出手。 这一紧缩动作早有预兆。摩根大通首席执行官Jamie Dimon此前已多次公开表达对私募信贷领域的审慎立场。该行高管Troy Rohrbaugh在今年2月表示，相比同业，摩根大通在私募信贷风险方面正变得更加保守。一位基金负责人亦证实，摩根大通在过去三个月提供后端杠杆方面“明显更加强硬”。

行业扩张逻辑受损，后续风险存疑

私募信贷行业的快速扩张，高度依赖受监管银行提供的杠杆融资。自2020年底以来，私募机构筹集数千亿美元，迅速具备了与银行直接竞争大规模杠杆收购融资的能力。 然而，大量底层资产形成于软件企业估值高企的居家办公热潮期。随着企业现金流预期下修，相关债务将在未来数年陆续到期，届时的市场环境与发行时已大相径庭。 目前，私募信贷机构坚称企业软件公司仍在增长，预期贷款将继续正常履约。尽管尚未有其他银行明确跟进摩根大通的紧缩立场，但随着大行率先重估资产价值以及散户赎回压力居高不下，市场对该行业流动性及估值透明度的审视料将持续升温。