2025年第四季度成为自2024年4月减半以来对矿工最具压力的时期。比特币价格从10月初约12.45万美元的峰值回落至年底的8.6万美元，跌幅达31%。叠加网络算力逼近历史高位，哈希价格被压缩至近五年最低水平。
上市矿企生产单枚比特币的加权平均现金成本升至79,995美元。哈希价格在第四季度降至36至38美元/PH/s/天区间，接近多数矿工盈亏平衡点。连续三次难度下调标志着行业出现系统性抛售信号。进入2026年第一季度，该数值进一步滑落至29美元/PH/s/天，预示着更多高成本运营商将被迫退出。
纯挖矿企业与转型中的基建公司之间差距日益拉大。目前公开上市的矿业主体已宣布超700亿美元的AI/HPC合作项目。WULF、CORZ、CIFR和HUT正逐步转型为兼具挖矿功能的数据中心运营商。
资本结构随之巨变：IREN持有37亿美元可转债；WULF总债务达57亿美元；CIFR发行17亿美元高级担保票据。整个行业的杠杆率显著上升，风险属性发生质变。
AI对数据中心机架空间的争夺持续升温，推动比特币矿工向更具灵活性且成本更低的能源类型转移。预计2026年底，上市矿工来自AI的收入占比将攀升至70%，远高于当前30%水平。
多项超700亿美元的GPU托管及云服务协议已签署，涵盖现有挖矿设施改造或替代。尽管部分合同仍处于建设阶段，但已有迹象表明，部分矿场将被“蚕食”或关停，导致其比特币产出比例在2026年大幅下降。
第一类如IREN与Bitfarms，正主动将挖矿作为切入AI基础设施的跳板。第二类如CleanSpark，则短期内优先变现挖矿产能，同时缓慢布局AI业务。第三类则聚焦于极低成本能源，例如废弃可再生能源或火炬气，部署小型化、本地化的集装箱式矿场（如Marathon的10MW站点），适配间歇性运行需求。
此外，通过参与电网需求响应机制，矿工可获得更优电价，这一角色在未来可能吸引更多专业型小型运营商。
尽管当前转向AI的趋势强烈，但挖矿收益高度依赖币价。若比特币价格反弹，部分运营商可能重新评估资源投入方向。因此，当前转型更多是基于相对回报率的短期调整，而非永久性战略转移。
未来可能出现一个规模缩小的纯挖矿群体，以及一批横跨挖矿与AI领域的混合型基础设施公司。同时，新的参与者有望填补因旧势力退出而空出的利基市场，尤其是在能源受限或需高度灵活配置的区域。
CORZ计划将350兆瓦电力用于HPC，其中200兆瓦已开始计费，与CoreWeave签订12年期102亿美元合同，目标2027年初实现590兆瓦满负荷运营。
WULF在湖马里纳园区拥有39兆瓦关键IT容量，已签约128亿美元HPC收入，扩建工程将持续至2026年四季度，平台规划覆盖五个地点共约2.9吉瓦。
CIFR与Fortress Credit Advisors合作开发300兆瓦巴伯湖站点，并与谷歌支持的Fluidstack达成数十亿美元协议，目前尚未产生收入。
IREN扩展至超10,900块NVIDIA GPU，Childress Horizon 1-4扩建设施（最高200兆瓦液冷GPU）正在施工中，第四季度AI云服务收入达1,730万美元。
HUT与Fluidstack签署15年期70亿美元租约，涉及路易斯安那州河湾园区245兆瓦产能，首个数据大厅预计2027年初投入使用。
CORZ与CoreWeave合并案遭股东否决（2025年10月30日），凸显资产价值与股权估值之间的矛盾。随后公司因HPC转换中对拟拆除资产资本化不当而重报财报，反映转型过程中的会计挑战。
截至第四季度，各公司AI/HPC收入占比较为：CORZ达39%；WULF为27%；IREN为9%；HIVE为5%。挖矿仍占主导地位，但所有企业的非挖矿收入均呈上升趋势。
2025年8月底，比特币网络算力首次突破1泽塔哈希（ZH/s），10月初峰值达1,160艾哈希（EH/s）。但第四季度算力回落约10%，年底降至1,045 EH/s，随后在2月初一度跌至850 EH/s，又迅速回升。
连续三次难度下调是自2022年7月以来首次，主要由以下因素驱动：比特币价格下跌使老旧设备（如S19 XP）盈亏平衡电价从0.12美元降至0.077美元/千瓦时；冬季能源成本上升及德州电网削减影响；中国新疆地区监管重启导致运营缩减。
尽管短期波动剧烈，但从对数尺度看，此次回落远不及2021年中国禁令时期的冲击，属周期性与季节性因素叠加，非行业衰退征兆。此后算力强劲反弹，表明多数矿工仍视挖矿为可行经济活动。
根据分段预测模型，预计算力将在2026年底达1.8泽塔哈希，2027年3月底突破2泽塔哈希，较原预测推迟一个月。
美国、中国、俄罗斯三国合计掌控全球算力约68%。美国份额环比提升约2个百分点。在HIVE（巴拉圭300兆瓦）与BTDR（埃塞俄比亚40兆瓦）推动下，巴拉圭、埃塞俄比亚、阿曼等国进入全球前十。
哈希价格于7月触及63美元/PH/s/天峰值后持续下滑。11月降至35至37美元，创下五年新低。12月底短暂回升至38至40美元后再次探底，2026年3月初跌至28至30美元/PH/s/天，刷新减半以来最低纪录。
多重因素叠加：创纪录的难度（10月29日上调6.31%至155.97T）、币价下跌31%、交易手续费极低（平均仅0.018比特币/区块）。
运行中代硬件（如S19j Pro，效率约29.5焦耳/太哈）且电价为0.05美元/千瓦时的矿工，到年底已远低于盈亏平衡点。进入2026年，情况进一步恶化。
若哈希价格维持在30至35美元区间，运行中代硬件需电价低于5美分/千瓦时才能保持现金流盈利；最新一代机组（低于15焦耳/太哈）在常规工业电价下仍具利润空间。
要使哈希价格重回40美元以上，比特币价格需在年底前冲击10万美元，且涨幅须超过算力增长速度。
上市矿企累计减持超1.5万枚比特币。核心科学（Core Scientific）1月售出约1,900枚（约1.75亿美元），并计划清空剩余持仓；Bitdeer于2月完成国库清零；Riot在12月出售1,818枚（约1.62亿美元）。
若比特币价格回升至10万美元，哈希价格有望恢复至37美元/PH/天。若全年维持在8万美元以下，难度持续上升，哈希价格将继续下行，算力或进一步萎缩。若价格挑战12.6万美元历史高点，哈希价格或达59美元/PH/天。
目前哈希价格已远低于预测范围，但预计将在30至40美元/PH/天区间趋于稳定。在此水平下，任何低于S19 XP效率且电价高于6美分/千瓦时的矿工均处于亏损状态——约占全球矿机群的15%至20%。
2025年第四季度单位比特币成本显示：AI/HPC建设推高混合型运营商的成本指标，债务、管理费用与折旧摊销被分摊至不断萎缩的挖矿产量上，使得名义成本虚高。
电费普遍上涨，反映难度上升、电价季节性波动及币价下跌的综合影响。
折旧摊销为最大非现金成本，差异显著：MARA高达13.6万美元，源于庞大机群；CIFR为8.8万美元，采用3年折旧假设。
股权激励支出（SBC）差异巨大：HUT达4.85万美元，受高管一次性授权驱动；CORZ为3.55万美元。相比之下，BTDR（3,900美元）与CLSK（6,700美元）成本控制最为严格。
利息成本对多企业构成沉重负担：WULF达14.5万美元，CIFR为5.6万美元，BTDR为1.6万美元。而HIVE（320美元）与CLSK（830美元）因低杠杆具备结构性优势。
MARA（MARA Holdings）：第四季度产量2,011枚，全口径成本15.3万美元/枚，现金成本10.36万美元/枚。电费6.47万美元/枚，折旧摊销13.6万美元/枚，为同行最高。其240,407美元/枚的剔除非营利收益后成本更为惊人。2026年3月财报确认可出售全部53,822枚比特币储备，标志其“持币”战略终结。
IREN（IREN Limited）：挖掘1,664枚，全口径成本14.04万美元/枚，现金成本5.85万美元/枚。电费最低（3.43万美元），得益于德克萨斯州优惠协议与需求响应收入。股权激励高达3.17万美元/枚，居次席。持有37亿美元可转债，虽面值高但票息低，利息压力可控。
CLSK（CleanSpark）：产量1,821枚，全口径成本11.89万美元/枚，现金成本7.12万美元/枚。管理费用与股权激励均为最低，无托管或AI收入，财务结构最清晰。利息成本仅830美元/枚，体现低杠杆优势。
RIOT（Riot Platforms）：产量1,324枚，全口径成本17.04万美元/枚，现金成本10.25万美元/枚。电费4.92万美元/枚，受益于990万美元电网响应补贴。核心战略为科西卡纳站点，其中600兆瓦已划拨给AI负载。
CORZ（Core Scientific）：产量421枚，全口径成本16.87万美元/枚，现金成本11.03万美元/枚。第四季度为转型关键节点，托管收入占总收入39%。因产能转移至HPC，BTC产量极低，导致单位成本被严重抬高。公司重报财报并更换审计师为毕马威。
WULF（TeraWulf）：产量262枚，全口径成本47.18万美元/枚，现金成本38.45万美元/枚。其成本不可与纯挖矿企业直接比较，因已彻底转型为AI基础设施商，挖矿业务持续萎缩。极高成本源于巨额债务（57亿美元）与规模化投入的管理开支。
CIFR（Cipher Digital）：产量591枚，详细数据待续。
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