美国证券交易委员会（SEC）已开启为期五年的路径，允许符合条件的代币化美股通过获许可的自动化做市商（AMM）进行交易。这一举措促使高盛（Goldman Sachs）和Citizens银行的分析师认为，如果链上股权交易在监管框架下扩大，Coinbase、Robinhood和Circle等公司有望从中获益。
SEC于9月17日宣布，其“创新豁免”（Innovation Exemption）向使用AMM流动性池进行二级交易的代币化国家市场系统（NMS）股票的代币化证券场所（TSV）授予临时有条件救济。该框架明确排除了合成股票产品，并要求合格代币必须赋予持有者与同等传统股份相同的权利。
根据该命令，合格的代币化股票必须向持有人提供与传统同类股份相同的公司利益、股息、投票权和清算权。一级发行不得使用该豁免，而在该框架下发行和出售的证券仍须满足《证券法》的注册要求或符合其他豁免条件。
对于第三方代币化服务商，框架规定了发行人通知义务。TSV在列出非关联第三方发行的代币化股份前，必须通知基础上市公司，并等待至少30个日历日。如果发行人在此期间提出异议，场所不得开始交易该代币。
SEC对股票数量和交易量均设定了限制：
第一类（Tier 1）：涵盖标普500指数、罗素1000指数中的股票以及某些高交易量的交易所交易产品。每个TSV上的符号数量限制为75个，且交易量不得超过每只股票前一个月平均日成交量的0.25%。第二类（Tier 2）：符号数量上限为250个，交易量上限为前一个月平均日成交量的2.5%。若重复违反某只股票的交易量上限，场所及其关联的TSV必须停止交易该代币化股票三个月。SEC表示，这些上限旨在限制AMM交易代币与传统市场交易股份之间可能出现的价格错位。
框架要求合格场所使用的智能合约必须在公共、无需许可的分布式账本上运行，且具备可审计性和公开性。然而，对TSV本身的访问权限必须保持受控（permissioned）。当基础股票在其主要上市交易所停牌时，场所必须停止代币交易。
此前报道指出，仅提供价格暴露的合成产品不符合资格。随后的审查强调，SEC框架将携带实际股东权利的代币与结构化为衍生品或债权索赔的产品区分开来。
高盛分析师将Coinbase视为潜在受益者，因为该公司已拥有代币化、托管、稳定币和区块链基础设施，能够支持链上股权市场。Coinbase的国际代币化股票由受监管、破产隔离托管的真实股份一对一背书。Coinbase表示，持有人对底层股权享有优先有益所有权，股息和拆股通过链上乘数机制纳入。一级创建和赎回仅限KYC批准的机构合作伙伴和授权参与者。目前其产品依据S条例（Regulation S）发行，不对美国个人开放。
投票权仍是正在开发的一项功能。Coinbase总裁Emilie Choi在高盛Communacopia会议上表示，产品已包含股息权利，投票选项正在添加中。她将实施这些权利描述为一项技术任务，而非基本安全结构的改变。
Coinbase的Base平台股票代币最初从苹果、英伟达、Meta和Alphabet等产品开始，随后扩展产品线。这些代币采用Coinbase的B20标准，并可进入Base上支持的DeFi应用。数据显示，截至9月12日的30天内，Base上代币化股票市场的DEX交易量达到7.309亿美元，其中Aerodrome占5.571亿美元。此外，Morpho为五款Coinbase发行的股票代币开启了借贷市场，用户以股票代币作为抵押品借出了USDC。
高盛分析指出，如果Coinbase希望直接运营美国的TSV，将面临挑战。Coinbase的传统交易所使用中央限价订单簿，而新的SEC救济特别涵盖AMM流动性池。高盛建议Coinbase可以开发AMM基础设施或通过Base上运营的合格去中心化场所路由活动。
Robinhood虽然拥有成熟的海外股票代币业务，但其现有的法律结构与豁免所涵盖的证券存在差异。Robinhood第二季度的SEC文件显示，其“Stock Tokens”是由Robinhood Assets (Jersey) Limited发行的代币化债务证券。它们提供对参考证券的经济暴露，但不授予持有人对被支撑股份的公司的法律或有益权利。
这种区别与创新豁免的要求相冲突，即代币持有人应获得与传统股东相同的利益、股息、投票权和清算权。因此，高盛分析师表示，Robinhood需要在特定框架下推出美国产品之前，进行进一步的产品开发。
Robinhood首席执行官Vlad Tenev此前表示，公司计划引入股份赎回和投票功能，其较新的链上股票产品可以脱离Robinhood应用程序，与DeFi智能合约互动。此前，Robinhood因未经批准推出与AMC娱乐相关的代币而与AMC发生公开争议，Tenev曾辩称发行人的批准应取决于代币产生的法律权利，而不仅仅是是否涉及区块链技术。SEC的最终豁免为无关联第三方的代币化采取了不同的程序方法，赋予基础发行人30天的窗口期以防止其股份在TSV上交易。
Robinhood Chain为公司提供了现有的链上基础设施以构建生态系统。该链主网于7月启动，并向智能合约使用开放了股票代币，包括DeFi池和第三方应用。
Circle与SEC命令的联系是间接的，因为该公司无需发行代币化股票即可参与分析师所描述的市场。SEC命令允许代币化NMS股票与另一只代币化股票、代币化货币市场基金或非证券类加密资产（包括合格的支付稳定币）配对交易。这为稳定币充当合格AMM池的另一方提供了监管途径。
高盛和Citizens分析师指出，如果代币化股权活动增长，USDC可能成为潜在的结算和抵押品资产。Circle已将USDC定位为代币化资产的结算基础设施。例如，在Cronos网络上，Circle表示USDC作为支持代币化股票、加密货币和预测市场的应用程序的美元结算层。
Circle的机构工作通过Arc延伸至代币化基础设施。其第二季度更新显示，贝莱德（BlackRock）、纽约梅隆银行（BNY）、DTCC和渣打银行（Standard Chartered）正在开发或检查涉及代币化资产结算、托管、稳定币访问、外汇和回购市场的集成。DTCC计划在Arc上启用DTC托管资产的代币化。
现有的Base活动提供了股票代币与USDC互动的早期案例。Morpho的Coinbase代币化股票市场使用USDC进行借贷，尽管其当前规模相对于传统的美国证券市场仍然较小。
高盛预计，豁免的第一阶段不会从纳斯达克或洲际交易所（纽交所所有者）那里吸引大量的交易量。银行引用SEC的交易量上限、符号限制、发行人异议和AMM市场结构作为对该实验的限制因素。SEC本身也承认，由于池价格通常取决于存入流动性池的资产比率，AMM定价可能与传统股市产生分歧。其交易量限制部分旨在遏制潜在的价格错位，同时监管机构收集运营数据。
传统市场基础设施正在追求独立的代币化路径。DTCC于5月表示，DTC的代币化服务将在7月开始有限的生产交易，并计划于2026年10月正式推出，此前已与50多家金融公司合作。参与者包括Circle、Coinbase、高盛、贝莱德、美国银行以及几家主要的交易和托管公司。
TSV路线在合格场所开始运营前也有自己的等待期。SEC要求 prospective TSV在开始运营前至少30个日历日发布详细的公开通知，并在发布后一个工作日内通知委员会。公众反馈渠道依然开放，SEC评论页面上目前没有针对第4-927号文件评论的截止日期。主席Paul Atkins将该豁免描述为临时桥梁，预计将为后续的规则制定提供信息。
问：SEC豁免允许合成股票代币吗？答：不允许。该命令排除了代表第三方自身证券并提供对其他股票合成暴露的加密资产，包括代币化链接证券和代币化基于证券的互换。
问：Coinbase能立即向其美国投资者提供现有的股票代币吗？答：不能。Coinbase的当前产品离岸运作，依据S条例结构，对美国个人不可用。美国 offerings 需要遵守适用于该证券和交易场所的条件。
问：为什么Robinhood需要改变其目前的股票代币？答：其现有的Stock Token通过债务证券提供经济暴露，而不授予对参考公司的法律或有益权利。SEC豁免要求合格的代币化NMS股票具有等效的股东权利。
问：SEC框架是否特别要求使用USDC？答：不要求。该命令允许合格的代币化股票与非证券类加密资产（包括允许的支付稳定币）配对。它并不要求特定的稳定币。分析师将USDC确定为可能的受益者之一。
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