链上交易冲击传统规则：SEC面临监管框架重构

核心提要：Hyperliquid与Pyth Network联合向SEC提交评论信，要求废除适用于传统市场的交易穿透规则，推动建立适应24/7链上交易的新型合规框架。该提案聚焦于去中心化市场与现有监管工具之间的结构性错配。

链上交易纳入证券监管体系已成迫切议题

Hyperliquid政策中心与Pyth Network核心开发团队Douro Labs共同致函美国证券交易委员会，正式申请废止NMS法规第611条——即“交易穿透规则”。该条款自数十年前确立以来，始终主导着美国股票订单的路由机制，其设计基础是集中报价系统与统一国家最佳买卖价（NBBO）框架。

传统规则难以适配去中心化执行环境

当前市场结构已发生根本性变化。链上交易场所基于自动做市商与持续流动性池运行，不依赖同步交易日历或中央限价订单簿，导致“最佳价格”概念在不同网络与资金池间动态迁移。现行规则强制经纪商将订单导向显示最优报价的平台，但在缺乏统一整合报价的环境中，这一逻辑失去适用前提。

监管工具与技术现实严重脱节

HPC指出，交易穿透规则所依托的世界模型——由受监管交易所、专业报价员和固定交易时段构成——已无法反映当前全天候运行的链上生态。在无统一国家最佳买卖价的情况下强行套用该框架，反而会扭曲真实流动性分布，影响执行效率。

由于链上活动高度集中于少数主流网络，参考价格与路由策略呈现出显著的生态差异。这种结构性偏差使经纪商与做市商在履行最佳执行义务时陷入合规模糊地带。评论信强调，不应由中介机构自行判断链上执行是否达标，而应由监管机构提供明确指引。

以独立价格馈送替代整合报价

为应对上述挑战，信函建议在NBBO不适用的场景中引入透明且抗操纵的链上参考价格源，如Pyth网络提供的预言机数据。此举旨在为经纪商提供可验证的替代方案，既保留防止劣质价格执行的核心目标，又避免对非集中式系统强加不兼容的整合要求。

该提议并非仅服务于加密原生领域。传统证券市场长期面临最佳执行争议，而一个可审计、可验证的链上价格基础设施，或许能成为满足监管审查的新路径。尽管如此，SEC尚未认可此类替代机制作为合规依据。

代币化证券仍受现行规则约束

值得注意的是，此次倡议并未寻求对所有代币化资产全面豁免。评论信明确指出，代币化的美国股票应继续遵守现行NMS法规及最佳执行义务。这一区分具有战略意义：当前代币化资产链上规模已逾200亿美元，机构正大规模结算代币化国债，表明传统证券与链上市场之间的边界日益模糊。

该例外条款反映出一种审慎的游说姿态。并非放弃对投资者的保护，而是为原生链上交易系统开辟一条独立但合规的路径。这可能提升提案在关注散户权益的监管机构中的接受度。

未来监管需解决的关键问题

即便第611条被废止，更复杂的挑战仍在前方。如何定义链上订单路由中的“最佳执行”，仍缺乏清晰标准。监管者必须界定何种价格源具备可靠性，“抗操纵”的具体含义为何，以及当链上执行结果与后续价格馈送出现偏差时，责任归属如何判定。

此轮评论信发布于华盛顿对数字资产基础设施态度日趋紧张之际。银行业团体正推动重塑主要加密立法，而SEC在市场结构上的立场亦成为关键博弈点。对于构建链上交易系统的参与者而言，第611条之争远非放松监管，而是争取在代币化股票与加密原生订单簿进一步融合前，建立一套连贯、可预测的监管框架。

最终抉择在于：SEC是否会借此机会推动执行规则现代化，还是维持现状。前者将赋予经纪商使用链上价格馈送作为合规工具的可能性，后者则可能继续将去中心化交易视为高风险选项，阻碍创新落地。