摩根士丹利重击Circle：目标价骤降64%至38美元

核心提要：摩根士丹利将Circle评级下调至“减持”，目标价从106美元暴跌至38美元，引发股价单日下挫6%。报告指出其盈利模式面临储备收益缩水、竞争格局剧变与监管不确定性三重压力。

摩根士丹利大幅调降Circle目标价至38美元，市场反应审慎

受摩根士丹利最新研报影响，稳定币发行商Circle的股价在周一下跌约6%。该机构将其投资评级由“持有”降至“减持”，并同步将目标价格从106美元大幅削减64%，调整为38美元。这一动作不仅是估值修正，更被解读为对稳定币商业模式可持续性的深度质疑，反映出资本市场正重新评估以美元锚定数字资产为核心的盈利逻辑。

核心收入来源承压，增长动能逐步减弱

此次下调并非单纯因短期市场波动所致。摩根士丹利明确指出，Circle长期盈利能力面临三大结构性挑战：USDC市值未能恢复至2022年高点、储备资产产生的利息收入持续收窄，以及公司向低毛利交易服务转型带来的利润稀释。尽管该稳定币仍主导以太坊生态内的去中心化金融场景，但其市场份额扩张已陷入停滞，难以转化为实质性的营收突破。

与此同时，依赖美国国债等低收益资产获取超额利润的旧路径正在失效。随着利率环境变化，储备池回报率下滑，直接侵蚀了过去支撑企业利润的关键支柱。而新业务线虽在增长，却以牺牲利润率为代价，形成“量增利减”的困局。

新兴替代方案加速渗透，动摇传统稳定币地位

稳定币的竞争版图正经历根本性重构。除了来自其他算法或法币抵押型稳定币的挑战外，更具颠覆性的是代币化货币市场基金与链上银行存款产品的兴起。例如，贝莱德与富兰克林邓普顿推出的国债支持型代币，可直接在区块链上提供收益，使得持有无息的USDC进行支付的动机显著降低。

近期多个关键进展进一步印证趋势：摩根大通与Ondo合作实现实时结算系统上线，链上真实世界资产规模突破200亿美元。这些基础设施表明，机构正在构建绕开传统稳定币的新型结算体系。在此背景下，Circle所押注的“成为全球互联网结算层”的愿景，正遭遇现实碎片化的冲击。当具备结算功能且能产生微小收益的许可型基金代币开始普及时，零收益的稳定币模式显得日益过时。

监管前景不明，合规优势难掩风险

华盛顿方面对稳定币立法的态度依然模糊，加剧了估值的不确定性。当前政治博弈升温，大型商业银行正积极推动修改具有里程碑意义的加密法案，意图在参议院投票前抢占规则制定先机。若未来监管倾向于由银行发行的代币化存款，或引入更严格的准备金要求，将严重削弱Circle作为独立发行方的运营灵活性。

虽然Circle凭借透明度和合规性在行业内部树立了良好声誉，但这无法完全规避政策风险。其多年寻求的监管确定性，可能最终惠及那些早已布局代币化存款的金融机构。这并非否定区块链支付的前景，但对于非银行背景的独立稳定币发行人而言，意味着生存空间正在被压缩。

部分优势仍在，但转型紧迫性凸显

尽管整体形势严峻，仍有基本面支撑：USDC仍保持以太坊生态中最大的去中心化金融使用量，与主流交易所的合作关系也构筑了较高的进入壁垒。此外，该稳定币未经历算法稳定币常见的脱钩危机，安全性相对可靠。

然而，市场对摩根士丹利报告的反应——股价下跌6%虽非崩盘，但也传递出明显警示信号——说明投资者正将环境纳入定价体系：Tether及少数带收益的替代品正从两端挤压Circle的生存空间。未来的关键问题是，在一个不再依赖单一主导稳定币的市场中，Circle能否快速完成角色重塑？若其最终沦为众多结算工具之一而非链上美元标准，那么38美元的目标价或许只是新一轮重估的起点，整个类别的价值重置已然开启。