Puell倍数底部创历史新高，市场结构悄然生变

核心提要：比特币Puell倍数在本周期创下0.53的底部新高，为2018年以来最高，结合大额订单持续吸收散户抛售，显示市场结构正经历深层转变。分析师指出，价格回撤幅度收窄才是关键驱动因素。

比特币Puell倍数周期底部触及历史高位，结构性信号浮现

当前比特币Puell倍数录得0.84，其周期性低点为0.53，创下自2018年以来的最高底部纪录。该指标反映矿工新产出收入与过去365天平均值的比率，数值偏低意味着矿工收益相对疲软。

矿工收入比值持续抬升，周期底部逐步趋稳

自2018年首次记录周期低点以来，每个后续周期的底部读数均呈现抬升趋势。本周期最低值0.53高于此前2018年（约0.28）、2022年7月（约0.35）及2024年9月（约0.49）的水平，表明市场下行空间正在压缩。

减半效应被抵消，价格跌幅收窄成主因

尽管四年一度的区块奖励减半常被视为周期转折点，但分析师thechessONCHAIN指出，该事件在数学上对Puell倍数的影响已被新供应量下降所抵消。真正推动底部抬升的是每次熊市中价格回调幅度显著缩小，导致矿工收入下滑程度减轻。

历史低读数对应较高未来回报，但胜率未达决定性水平

回顾2013年以来的数据，当Puell倍数低于0.65时，随后180天内中位数收益接近55%，远超随机入场点的28%基准。然而，仅约57%至67%的案例在180天后实现更高收盘价，胜率略高于平均水平，说明该信号并非绝对底部确认。

大额订单持续吸纳散户抛压，支撑区间韧性

在64700美元附近，独立链上数据显示，散户现货订单净卖出约6.04亿美元，而中等规模交易者接近持平。与此同时，最大持仓群体累计达成超过14亿美元的积极成交量Delta值，显示出大型参与者正在系统性承接抛售压力。

这种买方主导的订单流分化，解释了为何价格虽多次测试下沿却难以跌破区间。若大额买盘持续增强，将有助于突破现有阻力；反之，一旦买盘退潮或散户抛售加速，当前格局可能面临挑战。